Estructura de Capital en las Empresas Latinoamericanas

Asuntos preliminares

Este ensayo es una investigación más profunda, en la cual previamente se ha estudiado definiciones y algunos autores de los cuales abordan el tema estructura de capital. Aquí se pretende profundizar el tema de manera que se valla aclarando y comprendiendo de como las empresas componen su estructura de capital.

Se sabe que la estructura de capital carece de una teoría optima en las empresas, en la cuales distintos investigadores del mundo intentan evidenciar de forma empírica de cuál es la mejor teoría que se adapta a las empresas de manera de hacer una buena distribución de deuda y financiamiento, a nivel macro nos centramos primeramente en Latinoamérica en las teorías de jerarquización (Peckin order) y apalancamiento objetivo (rade off), de manera de ver cómo estas teorías toman relevancia en cada país de la región y cómo influye el nivel económico y estabilidad que tiene cada país. Se comprarán ambas teorías y como los investigadores a través de muestras econométricas van evidenciando una teoría optima en las empresas de Latinoamérica.

Evidencia empírica en Latinoamérica sobre las teorias de jerarquización y apalancamiento

Como primera parte de la investigación se investigó el comportamiento que tiene la estructura de capital de las empresas en Latinoamérica en periodo de 1997-2007 y que hayan cotizado en sus mercados bursátiles, principalmente en los países de Brasil, Chile, Perú, Argentina. Se analizaron dos teorías, la de jerarquización (Peckin order) y apalancamiento objetivo (Trade off), según la evidencia encontrada las empresas no aplican la teoría de jerarquización y tienden a contraer deuda para optar a los beneficios y costos que esto acarrea. Por lo que las empresas en los países en Latinoamérica se comportan según el modelo de apalancamiento objetivo en su estructura de capital, (Mongrut, Fuenzalida, Pezo, & Teply, 2010).

El informe detallo resultados detallando cuál de las dos teorías analizadas explica mejor la estructura de capital en las empresas de Latinoamérica. De acuerdo con las características de Latinoamérica, se esperaría que la mínima protección a la propiedad, así como las altas asimetrías de información se generen incertidumbres en las empresas, siendo una principal razón para esperar que se cumpla la teoría de jerarquización financiera. Esta Hipótesis es rechazada ya que esta teoría no ayuda a explicar la política de endeudamiento en las empresas corporativas en Latinoamérica en el periodo (1997-2007), por lo que la evidencia de la muestra arroja que prefieren contraer deuda en vez de autofinanciarse con los fondos generados. Dado este análisis las empresas en latinoamericanas se comportan más con el apalancamiento objetivo que con la jerarquización financiera. (Mongrut, Fuenzalida, Pezo, & Teply, 2010).

Dado el análisis del informe se tiene que tener en cuenta que los resultados muestran diferencias que pueden ser relevantes que son adicionales al beneficio y costo de financiamiento, como lo es la velocidad de ajuste al optimo apalancamiento o que ninguno de los dos modelos pueda explicar cómo se comportan las empresas respecto a la distribución de deuda y financiamiento, así como lo es en el caso de Brasil. (Mongrut, Fuenzalida, Pezo, & Teply, 2010)

Otro estudio que se aplicó en Latinoamérica que detalla en cómo afecta el tamaño, la tangibilidad, rentabilidad, impuesto y riesgo de negocio que tienen las empresas en los países de Latinoamérica y pueden predecir las teorías con un tipo de relación, por lo que la estructura de capital depende o está determinada por diversos factores y señala que por el fenómeno conocido por “globalización” los mercados están más conectados con el resto del mundo y por ende se amplía el mercado económico. (Delfino, 2006)

El análisis lleva a que las evidencias sugieren que el impacto de los factores específicos señalados sobre la estructura de capital no difiere de manera significativa entre los países de Latinoamérica y menos con los países desarrollados. Los resultados que obtuvieron fueron de homogeneidad en los factores que explicaban las distintitas medidas de apalancamiento que se emplearon. Pero no siempre es significativa la relación encontrada por lo que depende de cada factor que afecte a la estructura de capital en cada país, pueda ser diferente. (Delfino, 2006)

Comparación de las teorías

Un artículo de Sambrano & Acuña, (2011), que hace una comparación de las teorías de pecking order y trade off en las empresas de “Coservicios S.A. E.S.P”, en el cual se buscó analizar el grado de aplicación que tiene en las empresas y cuál ha sido más relevante. La investigación se llevó a cabo en un periodo de 2007-2009, primero el análisis arrojo que las empresas no se comportan con una estructura optima de capital con el modelo de trade off en

ningún periodo, el estudio concluyo que el modelo de jerarquización es más preferible por las empresas, debido al temor de la asimetría de información, por lo que no buscan niveles óptimos de deuda, pero es algo que no se puede prevé, por lo que las decisiones dependieron de otras motivaciones que lo lleva a financiarse con sus propios recursos.

Latinoamérica como mercado emergente

Según lo visto en clases y años anteriores, la definición de mercados emergentes más cercana que a nuestro parecer se considera correcta, es la de un tipo o de mercado, que crece de manera exponencial, con el fin de convertirse en un mercado desarrollado o estable. Estos tipos de mercados se observan o extraen ciertas características; como lo son los costos de quiebra, asimetría de información y costos de agencia, que a nuestros parecer son los más relevantes, y no están considerados en el modelo base de Modigliani y Miller; por lo que estos son relevantes al momento de determinar la estructura de capital en empresas, y también de manera más amplia ya sea a nivel país que se desarrollan en un entorno de mercado emergente, como es en los casos de los países en Latinoamérica.

• En relación a la estructura de capital:

“Las empresas en estas economías conservan ratios más bajos de endeudamiento y en plazos más cortos, comportamiento lógico dado el entorno económico más volátil. El entorno más corrupto asociado con mayores niveles de información asimétrica y los altos costos de ajuste dan más consistencia a la teoría de jerarquización”. (Cornejo, 2002)

Debido a la existencia de las características antes mencionadas, hace que, en ciertos momentos, su economía sea volátil, es decir, se produce cierta inestabilidad de mercado, por la incertidumbre del crecimiento o estabilidad tanto del país de forma interna como las consecuencias de hechos a nivel global que repercuten en las economías, ya que al ser emergentes dependen o se ven afectado de gran forma, a partir de dicha incertidumbre o inestabilidad las empresas se refugian o prefieren no endeudarse en gran parte y en el caso de hacerlo es preferible en un corto plazo, esto es, priorizan la utilización de capital propio o socios.

En los países que presentan niveles de corrupción, estos determinan o influyen en la relación deuda/patrimonio en la decisión de la empresa a la hora decidir qué fuente utilizar para su financiamiento, por la presencia de mayores costos de información (asimetría de información) y otros costos asociados de esto (señalización, quiebra, ajustes, etc.) lo que conlleva a las empresas a ser más recatadas o reservadas en su endeudamiento, es decir, se asemejan a la teoría de Pecking Order (Myers y Majluf 1984), la cual los agentes optaran por recursos que presenten menores costos de información para obtener una satisfacción o valor mayor que utilizar otra fuentes de financiamiento.

Con los párrafos anteriores, es evidente la mención de chile, ya que como ente económico es uno o el con mayor crecimiento en estos ámbitos, por lo que se esperaría cierta relación con los demás países del sector. Este tema se profundiza más adelante, considerando los trabajos de Maqueira, Hernández y Walker, entre otros.

Chile y estructura de capital

La estructura de capital en Chile es una de las más confortable en Latinoamérica, según un artículo de Christian Espinoza, hace referencia a como los países latinoamericanos han cambiado su mercado de capital bancario a un sistema de mercado de capital público, esto es debido al gran crecimiento que tuvo el sistema de pensiones privado (Espinoza, 2008). Los países que querían optar para cotizar en la bolsa debían tener un nuevo sistema de pensiones, en lo que países como (Chile, Argentina, Perú y México) decidieron adoptar este nuevo sistema en esta línea de mercado de capital público, Chile es uno de los primero países en adoptar un nuevo sistema de pensiones en 1981, además de cambiar de un sistema de mercado de capital bancario a el sistema de capital público, también es uno de los mejores países en el ámbito de un país en vías de desarrollado obteniendo grandes índices; Chile tiene una destacada concentración de propiedad mayor a que la de un país desarrollado.

Los autores concluyen que, debido a la gran concentración de propiedad, las empresas chilenas puede que tomen decisiones respecto a las mismas variables que las empresas de Estados Unidos. El estudio analiza las estructuras de capital de las empresas latinoamericanos con las empresas de estados unidos para observar si los factores de países sub desarrollados son similares a los de Estados unidos, los autores se guiaron por el estudio realizado por Raghuram G. Rajan y Luigi Zingales (Rajan & Zingales, 1995), donde estos estudian la estructura de capital de empresas internacionales con empresas norteamericana donde las primeras empresas tratan de reproducir las regularidades de las empresas de E.E.U.U pero de una forma más profunda; en donde los resultados obtenidos en el estudio, demuestran que Chile es el único país latinoamericano con la estructura de capital con los mismos determinantes que la de Estados unidos, por lo que se concluye que la estructura de capital de las empresas chilenas depende de los mismos determinantes que de las empresas de Estados Unidos.

Analizado anteriormente el estudio se pudo determinar que chile tiene el mercado de capital más desarrollado de Latinoamérica. Analiza que las empresas que cotizan en la bolsa (Hoffmann, 2009), al momento de incorporar la teoría de asimetría de información en el ámbito económico se ha dado señales sobre algunos factores que explican las decisiones que han tomado las empresas, hace un análisis de diferentes autores en donde destaca el problema de la asimetría de información en distintos ámbitos de la estructura de capital, uno de los autores nombra que la asimetría de información está directamente relacionada con la selección adversa (A.Akerlof, 1970). En el estudio analiza el endeudamiento de los activos actual a valor libro o históricos, donde dice que es la variable más adecuada para ver los problemas de agencia y asimetría de información. En su estudio menciona que la estructura de capital tiene una relación con la estructura de propiedad, donde concluye que empresas indexadas pueden renunciar a una estructura de propiedad concentrada, debido a tener menores problemas de agencia y de asimetría de información, en cambio las empresas no indexadas contiene una gran concentración de problemas de agencia y de asimetría de información, por ultimo infiere que las empresas pertenecientes al IPSA tiene una mejor visión del mercado, así reduciendo la asimetría de información facilitándole acceso a fuentes externas de financiamiento.

Por otro lado Carlos Maquiera un gran autor sobre este tema en Chile, en uno de sus libros finanzas corporativas, analiza que en los últimos 5 años las empresas chilenas han disminuido su endeudamiento, siendo la deuda financiera una de las más importante del total de la deuda de las empresas, pero dice que la más importante es la deuda pública. En este capítulo describe paso a paso la estructura de capital desde el origen hasta la actualidad en donde aborda de varias manera el tema de las forma en que se financian las empresas (estructura de capital), nombra en un momento a Hernández y Walker, en donde en su artículo, ellos evalúan el impacto de las modificaciones que tuvieron el sistema económico, con el sector privado como su principal actor, y además en particular aquellos relacionados con la reforma institucional, y en las decisiones de financiamiento de la empresas. Hernández y Walker analizan la estructura de financiamiento de empresas no financieras en Chile en tiempo de crisis que sucedió entre los años 1976-1990, en donde se subdivide en 3 periodos:

• La primera recuperación o el período de pre-crisis (1976-principios de 1981)
• La crisis de la deuda (fines de 1981-1984)
• El período de post-crisis (1985-1990).

Debido a estos tiempos de crisis hubo muchos cambios estructurales que afectaron significativamente la economía, lo cual no permitían determinar de una manera exacta los elementos necesarios para determinar una estructura de financiamiento adecuada. Una de las más cercanas fue la teoría de (Pecking order), la cual fue utilizadas mayormente por las empresas chilenas en el periodo de pre-crisis. Ellos concluyen que no todos los resultados son consistentes con la teoría, por otro lado, una parte de la evidencia contradice la hipótesis dicha por Stewart Myers y Nicholas Majluf (Myers & Majluf, 1984), que relaciona las variables deuda-patrimonio; en conclusión se encontró evidencia a favor de los impuestos y de la estructura de capital, en el ámbito del enfoque de la asimetría de información y para su estructura de financiamiento, relacionada con la teoría de Pecking order.

Su análisis no fue econométrico, sino más bien un análisis porcentual y de tendencia. Por último, infieren que las empresas ahora utilizan menos deuda en dólares que antes. Ellos determinan que las empresas chilenas están más preparadas para una shock externo, que uno interno vivido en la época de en el 2do periodo (crisis de la deuda).

• Carlos Maquiera:

“La estructura de capital chilena observo que los principales determinantes del endeudamiento son la rentabilidad y tangibilidad de las empresas. Por ende a mayor rentabilidad menor nivel de endeudamiento y si es a mayor nivel de activos intangibles mayor nivel de endeudamiento”. (Maqueira, 2011)

En término de la estructura de capital Chilena se analiza que es una de las más desarrolladas a nivel latinoamericano, siguiéndole los pasos a uno de los países con más influencias en el mundo, Estados unidos, observando que en la forma en que se financian las empresas chilenas ha ido evolucionando a través del tiempo, mejorando significativamente la forma en que se financian, una de las teorías más cercanas a la estructura chilena es la Pecking order, en donde prefieren emitir deuda para así disfrutar de sus beneficios, por otro lado, las grandes empresas mandan pequeñas señales al mercado de la bolsa, para que el mercado se den cuenta que están presente.

Conclusión

Para finalizar nuestra investigación en cuanto a diversos estudios, tanto a nivel latinoamericano como a nivel país, en donde la relación de endeudamiento es relevante para el valor de la empresa hoy en día, con las condiciones que se presentan, es decir, costos de quiebra, impuestos, asimetría de información, entre otros; rechazando así el trabajo seminal presentado por Franco Modigliani y Merton Miller (1958) en donde establece que bajo condiciones de mercados perfectos, la estructura de capital de una empresa es irrelevante. Dicha afirmación se contradice en estudios futuros.

En las empresas que presentaron niveles de endeudamiento medio, alto y muy alto son aquellas que registraron niveles de rentabilidad regular, media y alta (Cornejo, 2002). Por lo que se deduce que la relación deuda es relevante, y esta relación es independiente para cada empresa, ya que esto lo establecen los agentes de acuerdo a datos históricos que presentan las empresas y/o a la perspectiva de riesgo que tengan estos a la hora de establecer un nivel de endeudamiento.

Sin duda la estructura de capital es un tema muy controversial y que en la actualidad distintos investigadores intentan explicar a través de estudios, una distribución de deuda capital optima, hay que tener en cuenta que todos los países se comportan diferentes dado que existen muchas diferencias, sobre todo el nivel de crecimiento de cada país. A medida que se va profundizando el tema, se va dado cuenta que en las empresas es muy importante la estructura de capital y que no es fácil tomar una decisión requiere de estudios prácticos y discusión. Dado este análisis hay preguntas que se van generando a medida que se va estudiando el tema. ¿Cómo influye las decisiones del hombre al ser una persona irracional?, ¿Qué motivación pueden generar el que las empresas contraigan deuda? Hay preguntas que en los gerentes de hoy en día se deben estar preguntando dado que las teorías carecen de una evidencia empírica en cual de una estructura de capital óptimo. A futuro se espera que las casas de estudios estén constantemente renovando las teorías para así adaptarse mejor a las empresas.

Bibliografía

1. A.Akerlof, G. (1970). The Quarterly Journal of Economics.
2. Cornejo, R. (2002). Velocidad de ajuste. Bogota, Colombia.
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9. Myers, S., & Majluf, N. S. (1984). Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have.
10. Rajan, R. G., & Zingales, L. (1995). The Journal of Finance.
11. Sambrano, S., & Acuña, G. (2011). Teoría del Pecking Order versus teoría del Trade off para la empresa Coservicios S.A. E.S.P. revistas.uptc.edu.co